自去年11 月(yuè)末起，整個行(háng)業的噸毛利(lì)開始快速攀(pān)升✏️，帶動💯紙企(qǐ)2016 年下半年噸(dūn)淨利大幅提(tí)升，大部分企(qi)業均發布盈(ying)利預喜。11月末(mo)以來箱闆紙(zhi)的價格增長(zhǎng)26%，瓦楞紙價格(gé)增長🌂39%，白紙闆(pǎn)價格增長16%；此(ci)外，煤炭價格(gé)從11 月中旬攀(pān)至高位後開(kāi)始下降，也有(you)助于利潤率(lü)的提升。
　　股價(jià)對這個月盈(ying)利驚喜也給(gei)出了積極反(fǎn)應。但我們建(jiàn)議投資者保(bǎo)持謹慎并轉(zhuan)換至淡季模(mo)式，因爲2017年上(shàng)半年利潤率(lü)可能下滑而(er)且觸發産能(néng)再次擴🏃‍♂️張的(de)風險已經有(you)所顯露。造紙(zhi)行業的周期(qi)性可能不容(róng)易改變，即使(shi)資本市場交(jiao)易也是如此(ci)，正如估值倍(bei)數在旺季和(hé)淡季會在基(ji)于價格和利(lì)潤率前景的(de)基準市💛淨率(lü)周圍徘徊。因(yin)此，可能出現(xian)的🚶‍♀️産能過剩(sheng)或将威脅到(dào)造紙行✍️業的(de)重估機會。
理(li)由
　　1月起噸毛(máo)利開始下降(jiang)，自去年11 月末(mò)出現的毛利(li)超預期增長(zhǎng)主☔要是由于(yú)紙企的低價(jia)國内廢紙（1 個(ge)月）和海外廢(fei)紙（2 個😄月）庫存(cun)推💃🏻遲了成本(běn)上升影響。同(tóng)時✨，我們還注(zhu)意到部分已(yǐ)經停産的紙(zhǐ)廠在旺季紙(zhi)價上升時機(ji)🌂利用囤貨進(jìn)行紙品倒賣(mai)，助長紙價上(shang)漲🚩。
　　行業數據(jù)顯示去年12 月(yuè)國内廢紙價(jià)格上漲19%，而1 月(yuè)下降了3%；去年(nián)11 月~12 月，進口廢(fèi)紙價格上漲(zhang)了8%（美元口徑(jìng)），1 月進一步增(zeng)長了4%，而1 月💘紙(zhi)張價格則保(bǎo)持穩定。這說(shuō)明今年前4 周(zhou)噸毛利下降(jiang)趨勢已經顯(xiǎn)現，因爲廢紙(zhǐ)價🔞格不斷攀(pan)升增加了紙(zhi)廠的會計成(chéng)本，而紙價仍(réng)保✔️持穩定。
　　紙(zhi)廠受到高額(e)利潤率鼓舞(wǔ)擴産風起雲(yun)湧。根據我們(men)的初步統計(ji)數據，2016 年新增(zeng)330 萬噸箱闆紙(zhǐ)産能；根據🈚造(zao)紙企業公告(gào)💚的産能規劃(hua)，2017 年新增産能(néng)或将擴大🈲至(zhì)510 萬噸，2018 年和2019 年(nián)還将有1,100 萬噸(dūn)新産能。
　　紙企(qǐ)股價交易倍(bèi)數在曆史市(shì)淨率均值附(fù)近徘徊，在下(xià)半年旺季期(qi)間會有略超(chao)平均值并在(zài)上半年💋淡季(ji)時回❌落。基于(yu)我們的調整(zhěng)後盈利預測(ce)，目前玖龍紙(zhi)業和理文造(zào)紙股價分别(bie)🈲對應1.3 倍和1.5 倍(bèi)的當年市淨(jing)率（曆史市淨(jìng)率均值分别(bie)爲1.2 倍和1.5 倍👌），說(shuō)明近期估值(zhí)已經較高。維(wéi)持推薦，基于(yu)兩家公司仍(reng)然可期的穩(wěn)定增長前景(jǐng)和均在3%左右(you)的股息收益(yì)率，盡管淡季(jì)期間噸盈利(li)有下行趨勢(shi)且産能過剩(sheng)風險有🥵所🍉增(zeng)加或将意味(wèi)着近期市場(chǎng)對進一步推(tuī)高兩家公司(si)股價将保持(chí)謹慎。